案例分析：关于中国的公有制企业“改制”
不过，草原兴发股权变更中的最大问题，还在于国有的股权是以远远低于草原兴发股票的市场价格转让出去的，而整体出售的国有企业售价则远低于其帐面净资产，更远远低于其持有的草原兴发股票的市场价格：
——2000年1月兴发食品购买大兴公司、万顺食品厂、五家镇企业公司、五家镇房身村企业公司所持有的草原兴发股权时，依据草原兴发1999年中期每股净资产，付出的价款为每股2.54元，而当月草原兴发股票在股市上的价格则在每股10－11元；根据2003年3月31日的评估和审计，大兴公司的资产总额24947万元，负债总额21658万元，净资产3289万元，赤峰万顺食品厂资产总额为21922万元，负债18839万元，净资产为3083万元。当时草原兴发的股票价格在6元左右，根据大兴公司和万顺食品厂手持的草原兴发股权推算，这两个国有企业的资产应当主要是其持有的草原兴发股票。但是在该年10月银元草业购买大兴公司和万顺食品近97％的国有产权时，它支付给国有企业所有者的现金和承担的职工安置费用却总共不过3500万元左右，不但对这两个企业持有的约4亿元草原兴发股票的市价低得不可比，甚至还远远低于这两个企业6000多万元净资产的97％。这就是说，大兴公司和万顺食品厂这两个国有企业是以低于其净资产的价格卖出的。
这里涉及的是近几年经济政策上争论的两大敏感问题：应当以什么价格向私人出售国有企业，是否应当以每股净资产作价减持上市公司的国有股。表面上看，按照企业净资产总额出售国有企业没有什么不公平；大兴公司和万顺食品厂持有的国有股是非流通股，它不能在二级市场上买卖，其出让价格低于二级市场上的流通股价格也是正常的。特别是对减持原来是非流通股的国有股，社会上一度有很强烈的呼声要求按每股净资产减持。银元草业对大兴公司和万顺食品厂国有产权的收购显然是按照“净资产出售原则”进行的，国务院国有资产监督管理委员会对大兴公司、万顺食品持有的草原兴发国有股性质变更的有关问题也作了批复（国资产权函【2003】470号），显然也认可了这种“按净资产出售国有企业”的原则。
可是，草原兴发两大股东大兴公司和万顺食品国有产权的转让恰恰表明，按净资产转让国有企业产权会留下极大的隐患。
这里我们不讨论《新财经》杂志文章中对银元草业真正股东的质疑，假定草原兴发公布的银元草业自然人股东是真实的。我们也假定公布的大兴公司和万顺食品负债金额是真实的。其实在中国今日的环境下，在出售这两个国有企业产权时夸大其负债金额是完全可能的，那样按净资产金额出售国有企业产权就会减少国家从企业购买者收回的资金。大兴公司和万顺食品厂都不是上市公司，它们没有公布其全部财务报表。不过，它们的负债金额是否真实，对我们的问题其实并不重要。
最重要的问题在于，虽然大兴公司和万顺食品持有的是草原兴发的非流通股，但是有关上市公司股票“全流通”的讨论一直在进行，而且就发展趋势看，上市公司股票“全流通”或早或晚势在必行。以中国经济政策变化的历史经验看，上市公司股票“全流通”这个政策变化还说不定什么时候就会突然发生。在这种情况下，上市公司的非流通股其实有与流通股同样的未来预期价值，把它折算成现在值并不会比上市公司流通股的未来预期价值低多少。在这种情况下以远远低于股票市价的价格出让国有股，只是将国家能够得到的好处让给了非流通股的购买者。
由于大兴公司和万顺食品这样的企业主要的资产就是其持有的上市公司股票，一旦其持有的非流通股变为可以在二级市场上买卖的流通股，最可能发生的事情就是：能够控制大兴公司和万顺食品经营和利润分配的股东秘密地将这两个公司持有的草原兴发股票卖掉，由股东们分光卖股票的收益，使大兴公司和万顺食品变为没有资产、只有负债的企业，然后宣告这两个资不抵债的有限公司破产，使这两个公司的债权人遭受无法收回资金的损失。
由于大兴公司和万顺食品没有公布其全部财务报表，我们无法知道它们的约4亿元债务的债权人是谁。但是按中国的一般情况推断，这两个企业所欠债务的主要持有者应当是中国的银行。由上边的分析可见，将国有的大兴公司和万顺食品厂以净资产出售给私人的政府机构实际上是对这两个企业的债权人、特别是中国的银行极端不负责任，它将这两个企业的债权人置于非常危险的境地。它们本来就不应当出售这两个持有的股票总值还远远高于其负债的企业，而应当等待允许国有股流通，然后以出售的国有股来归还大兴公司和万顺食品所欠的全部债务。
最近几年社会上反对以二级市场价格减持国有股的呼声极高，其理由是国有企业上市后股票价格已经上升得远远高于其净资产，这是对购买股票的股民的剥夺。按照这种逻辑，许多人要求政府机构以每股净资产为售价出售其持有的国有股，以便把国有股增值的好处还给购买了股票的股民。可是实际上没有任何人提出过任何切实可行的方案，以保证按每股净资产低价出售国有股能真正补偿那些过去以过高价格买了相应股票的股民。而草原兴发的股权转让只是表明，按每股净资产低价出售国有股只是使少数有权的人或富豪大发横财，抢走了国家的财富，而那些过去以过高价格买了相应股票的股民并没有得到任何补偿。一旦草原兴发的非流通股变为可以在二级市场买卖，草原兴发的股票价格还可能大大下降，那些过去以过高价格买了草原兴发股票的股民将受到更大的损失。草原兴发的这个案例清楚地说明，应当坚决制止按每股净资产低价出售上市公司的国有股。
